“六问六答”鹰瞳科技-B（02251HK）：被严重低估的医疗AI第一股

本世纪之初的互联网泡沫，吸引了中邦一大宗彪炳人才投身此中，但熬出来的也不众。少少着手转型，譬喻做手机、做电动车等，风头临时无两。

鹰瞳科技-B（02251.HK），医学院卒业，顺序员身世的创始人张大磊则选拔了医疗AI这条途径，且行业渐成蔚然之势。

2015年创业，彼时基于深度进修算法的AI手艺渐渐成熟，于人工智能医学影像范围的行使也映现商机。据招股书材料：“自2015年起，IBM Watson及Google DeepMind引入了人工智能手艺来剖析视网膜影像中的症结十分，征求年岁合连性黄斑变性、糖尿病视网膜病变及青光眼。”

自此，中邦人工智能视网膜影像识别商场也开启了繁荣之途，且是一个没有外资厂商霸场的净土。鹰瞳科技便是该范围最早的头部玩家之一，且率先达成了IPO及贸易化。

人工智能医学影像识别，通常的说便是AI职掌看“片子”，然后供应合连疾病的早期检测、诊断、危害评估计划等，以进步医疗作用。邦内细分商场征求：肺部影像、视网膜影像、血汗管影像、创伤影像及胸腔影像等，领先玩家还少睹坤科技、推念科技等。

沙利文陈述，中邦人工智能医学影像商场范畴由2020年的3亿元将增至2030年的923亿元，CAGR约76.7%。此中，视网膜影像繁荣最疾，2019-2021年的CAGR约171%。终归，差异于身体其他部位拍片须要动用大型的影像筑筑，给眼底视网膜拍一个片子吵嘴常简单的，不说病院场景，如近百万家的下层医疗机构，以及数目强大的体检核心、视光核心、药房、保障机构等医疗大健壮场景，都有刚需且有才气装备一台眼底相机，正在人工智能手艺的辅助下，轻松便捷地给眼底拍一个片子。

鹰瞳科技便是一家静心于通过人工智能视网膜影像识别手艺供应早期检测、诊断及健壮危害评估管理计划的公司，妥妥的行业携带者（2020市占率超60%）。接下来要紧以问答（六个）办法来做详尽梳理：

第一，鹰瞳科技供应的产物组合征求3个：1）用于检测及诊断的SaMD（三类证、注册）；2）健壮危害评估管理计划（无需注册）；3）硬件筑筑（二类证、注册），都算是医疗东西的范围。

第二，433万例检测，便是通过SaMD和健壮危害评估管理计划项下的所实现的对眼底的检测次数。当然，检测是收费的，遵照2022年报披露，均匀收费约20.3元（19、20年均价分歧16.1元、19.9元）/次，即臆想得出的0.88亿（433万*20.3）元便是所谓“基于人工智能的软件管理计划的收入”。

第三，以是猜念1.14-0.88得出的0.26亿元该当是公司的第三个产物“硬件筑筑”的收入。目前公司要紧有两款硬件产物都依然得回了二类东西证，也便是“眼底相机”，但公然材料中没有详尽披露单价及出卖量是众少。

1）公司的SaMD主题产物Airdoc-AIFUNDUS (1.0)是2020年8月获批的，2021年Q1才着手功劳收入，19、20要紧功劳收入的是健壮危害评估管理计划这个交易，这块交易一着手面向的是大健壮范围，且无需注册证书，是属于疾捷掀开贸易化旅途的产物。

2）固然2021年的软件管理计划交易中着手涵盖了SaMD的收入，但往后也没有一连披露细分占比情景了，SaMD更众响应的是入院情景。

3）硬件产物方面，19、20、21H1年收入分歧333.5万、334万及600万元，21年H1就比20整年翻近一倍，但总收入占比仅约一成众。猜念的话，因为眼底相机的价钱相信起码6位数起，公司前期正在视光核心、体检核心实行的工夫也不行够强势捆扎出卖硬件产物（鹰瞳的SaMD和健壮危害评估均可兼容其他眼底相机），以是收入范畴比然而软件收入，但总归也能希望一下后面的放量机缘。

3）2022年，软件、硬件的线万元，硬件收入增速仍高达135%（疾捷入院中？），且收入占比亦擢升至约34%。然而，年报中的数据跟上面大略估算的0.88亿和0.26亿的软、硬件收入有所进出，433万次检测和均价20.3元，本质的软件收入却是7404.8万元，而此中的分别猜念433万次的检测也不全是收费的，总会有产物试用、临床试验等出现的次数，并且入院后的出卖形式能够也更厚实（按次收费、按时收费、一次性收费？）。

2、鹰瞳医疗（24.8%）、鹰瞳健壮（36.8%）、鹰瞳眼健壮（38.4%）三大交易场景，2022年，医疗增速日常（1.1%）、健壮降落（-32.86%）、眼健壮大幅增进（74.67%），此中邦因是？

遵照年报披露，公司2022年客户数目增进到397个（19、20、21年分歧是46个、85个、244个），月均活泼供职网点约2371个（2021：2464个）。全部客户方面，已进入了63家病院（2021：41家）、155家下层医疗机构（2021：36家）、180家体检核心（2021：155个）、94家保障公司（2021：40家）、780个药店（2021：250家）、1200家视光核心（2021：1100家）。

公司2022年1.14亿元收入按年降落了1.32%，声明是受到了疫情的影响，譬喻整年的检测数目就由2021年约486万次降落到了约433万次。

再纯洁算一笔，2022年1.14亿收入，433万次检衡量，2371个月均网点，单价20.3元。则每个网点每年均匀检测约1826次，均匀每天检测约5次。假若每个网点的检测数目一连增添，检测网点数目增添，单次价钱上涨，则收入接连高增可期。

3、鹰瞳科技的三个产物组合，除了硬件筑筑（二类证），SaMD（三类证）和健壮危害评估管理计划（无需临床、注册）这两种软件供职的输出内容是否差异？AI视网膜影像识其余科学按照奈何？

起首，SaMD（Software as a Medical Device），即医疗东西软件。2017年邦度新发外的《医疗东西分类目次》，新增了人工智能辅助诊断软件，即SaMD可能遵照医疗东西照料，也是响应了AI手艺的行使获得了计谋面的救援。

第二，鹰瞳科技产物组合中有3个版本的Airdoc-AIFUNDUS（SaMD），此中1.0版本是2020年8月获批的三类证（同类首个），适宜症是用于辅助诊断糖尿病视网膜病变，以协助大夫做医疗诊断（打垮了守旧须要熟练大夫做肉眼窥探的形式，进步了医疗作用）。由于是辅助诊断，以是须要注册证，至于为啥不是第二类证（省级，存案）而非要做第三类证（级别最高，邦度注册），这里就不商榷了。

第三，公司的健壮危害评估管理计划，这个也是通过对视网膜的检测来提示合连病变的陈述，目前可针对众达55个病种（彰显宏大的研发气力，远超同行；管线一连拓展中；亦可酌情申请二类、三类证），举办合连危害指示。也便是这个产物输出的陈述只做危害提示，譬喻见知能够存正在潜正在糖尿病、动脉硬化、中风心梗、黄斑病变、血虚等危害（会提示按期反省），然后消费者自行决定是否去病院做进一步反省。并且，这个产物做的合连实正在宇宙讨论显示，AUC可到达0.968（越靠近1算法越好）。2022年报，披露了当年检出了超越3.5万例有急急或急切健壮题目的病例。

第四，合于科学性，也便是为什么对视网膜拍的片子就能从中检测出如许众的病变？这是由于，视网膜是人体独一可能直接无创窥探血管和神经细胞的部位，视网膜照片可能显示众类慢病演进繁荣的直接检测证据，专家做了多量讨论，这也被许众邦度写进了医学指南里。以是，鹰瞳通过AI手艺，深度进修了强大的颠末巨子大夫交叉标注的数据库案例（亦是角逐壁垒所正在），而且率先得回了首个三类证。本来，按期举办视网膜检测是可能正在早期展现众类疾病的，从而有助于实时干涉，下降后续调治本钱。

正在人工智能医学影像措施中，人工智能视网膜影像识其余诊断手艺获得临床验证，并得回FDA核准的MOA等效产物观念验证临床试验结果和多量同行评审论文的救援。2020年，《中邦2型糖尿病防治指南（2020版）》亦将人工智能糖尿病视网膜病变筛查软件列为协助糖尿病视网膜病变诊断的有用管理计划，并保举将获邦度药监局核准的人工智能医疗东西用于早期检测及诊断。

4、产物组合中的硬件产物，目前眼底相机的研发转机奈何？2022年报披露，一款近视调治仪已正在北京得回了二类证，近期收购的北京智瞳也有近视调治仪，但众了套SaMD？收购的旨趣正在哪里？

鹰瞳目前已上市的硬件征求一款便携、自愿及自助的眼底相机，可能简单用于任何医疗健壮场景，是对现有眼底相机的冲破性更始。产物无需操作职员，可以自愿实现视网膜影像收罗，而守旧眼底相机则需专业人士操作。2021年3月获上海药监局第二类东西证书。

以及，第二款已上市的全自愿自助的台式眼底相机，其影像质料可比较守旧高端台式眼底相机，但本钱却大幅低于守旧高端台式眼底相机。其红外影像及弱光巩固手艺便于捉拿高质料图像。2022年7月获上海药监局第二类东西证书。

最新5月的通告，鹰瞳科技对价1.82亿元拟收购北京智瞳科技70%股权，后者已将一台近视调治仪及一款用于近视及弱视调治的SaMD付诸贸易化，均获批为中邦第二类医疗东西。北京智瞳2022年收入约3800万元，税前溢利约430万。即7倍把握PS收购了具有近视调治仪及SaMD产物的公司，乃属于横向扩充品类的利好事变。

5、软件管理计划方面的产物组合研发转机？Airdoc-AIFUNDUS 2.0版本预期什么工夫可以获批？合连省份的“眼底影像剖析合连检测条款”的订价指引的旨趣何正在？

鹰瞳科技的SaMD产物有3个版本，1.0版本适宜症糖尿病视网膜病变，已获批第三类证。正在招募了1000名患者的众核心临床试验中，Airdoc-AIFUNDUS（1.0）显示出行业领先的91.75%的敏锐度及93.1%的特异度。

2.0版本新增高血压性视网膜病变、视网膜静脉梗阻、年岁合连性黄斑变性等三个适宜症，也是申请的三类证，2022年Q4递交了申请，2023年希望获批（新的增进点）。

单简单个视网膜影像，能笼盖的病种就相当厚实，鹰瞳产物的可拓展性尽头可观，AI手艺正在后面的滚雪球效应也会越来越大。

招股书中披露，公司的SaMD产物和健壮危害评估管理计划，要紧选用按次收费的形式，前者每次40元至70元，后者每次30元至60元。2022年报显示均匀每次收费约20.3元，该数据21年是19.9元，20年是16.1元。可睹，目前鹰瞳科技的收费满堂仍旧偏低的，貌似并没有到达己方的预期价钱，存正在不错的擢升空间。

而合于订价指引的说法，年报中提及，截至2022岁晚，寰宇已有6省份落地了眼底影像剖析合连检测条款的订价指引。譬喻安徽两家病院分歧将单次眼底影像剖析订价（终端价）为140元和180元。这意味着鹰瞳科技的产物和供职，正在上述6省份的病院将可以以正式的检测项目举办检测诊断并收费（简单加疾入院，后面进医保、集采、放量，按部就班）。

跟着更众省份的订价指引落地，公司将产物纳入对应的订价指引中，贸易化转机方面能够会映现超预期惊喜。

6、鹰瞳科技2021年11月顶着“医疗AI第一股”的光环，招股价75.1港元（78亿港元市值），对应2021年收入PS达55倍，目前股价大幅缩水，市值仅约10亿港元，对应2022年收入PS仅约8倍，而公司账上还趴着12.68亿元的现金，奈何通晓此刻股价？

起首，鹰瞳科技上市首日即高点，彼时港股大市空气不佳，公司股价一起下跌，22年10月最低睹9.8港元，最众跌约87%。客岁3季度跟从反弹，股价累计最上涨幅也到达约99%（反弹最高睹19.48港元），但近2个月再次回落，股价跌破11港元，小盘股受大市影响正在所不免。

第二，公司的股东阵容也算靓丽，且上市从此没有机构套现离场。H股（目前2593万H股）贯通量亏损的题目，近期也通告了H股（新增2748万H股）全贯通计划得回了囚系部分核准，后面料会有所革新。总股本1.04亿股，还残存5000众万内资股，若安置内地A股上市，则此刻港股的市值又有点不足看（拖累）。

第三，合于18A板块，港股累计上市了57家，IPO顶峰期正在20、21年，板块的估值也是正在21年中把握到达高点，其后商场危害偏好回落，整体18A也蒙受了一波惨烈的杀估值行情。好的方面：1）已有11家18A公司成功“摘B”，响应板块的发展性获得了验证。2）近年18A公司贸易化转机阐扬不俗，功绩普通着手开释，不少公司都提及了“2024年希望达成盈亏均衡”。3）板块经验近2年的回调，估值已从头具有吸引力。

第四，对付鹰瞳科技来说，稀缺的医疗AI公司，细分人工智能视网膜识别范围龙头，软硬一体化形式，并且将产物胀动到了调治范围（近视调治仪），设置了足够高的角逐壁垒。下逛正在医疗、大健壮、眼健壮等场景的贸易化亦加快落地，发展性很是可观。遵照中金公司最新研报的指引，23、24年收入分歧约1.91亿、3.51亿元，增幅分歧68%、84%；纯利分歧-8500万、600万，即2024年希望扭亏为盈。中金予以鹰瞳17.4港元主意价，对应23年8倍PS（太落后｜后进）。再思考到公司账上的现金，此刻股价可谓相当吸引了（市值约相当于上市前B+轮的估值水准）。

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