创新引领志在全球联影医疗：专注高端医疗器械的国产龙头

2011年3月21日制造于上海, 举动静心高端医疗用具的龙头，制造三年内，公司公布了首批 11 款产物，征求 MR、CT、DR、PEC/CT 等产物。

公司累计向市集推出了 90 余款产物，入驻世界近 900 家三甲病院，中邦病院排名前 10 名医疗机构均为公司用户，前 50 名的医疗机构有 49 名为公司用户。2022 年 7 月科创板上市。

截至 2022Q3，联影医疗的控股股东是联影集团，持股 20.33%；实质负责人薛敏，合计持股 24.27%，通过联影集团持股 19.19%，上海影升持股 4.85%，上海影智 0.23%。

第二大股东为上海联和（实质负责人工上海邦资委），直接持有公司 16.38%的股份。公司设宁波影聚、宁波影力、宁波影健、宁波影康及上海影董为员工持股平台，员工持股平台合 计持有公司 7.54%股权。

公司生意分为高端医学影像诊断筑立及放射诊疗筑立、维保任事、软件生意和其他生意。个中贩卖医学影像诊断筑立及放射诊疗筑立为公司主生意务，2021 年占比 91.32%，其次为维保任事 6.06%操纵。

高端医学影像诊断筑立及放射诊疗筑立重要征求：CT、MR、MI、XR、RT 产物，2021 年正在主生意务收入平分别占比 51.65%，23.08%、15.70%、7.45%和 2.11%；个中 MR 和 XR 产物收入逐年扩张，但占比吐露降低趋向；近年来公司分子影像成像筑立收入增速较疾，收入占比急迅晋升。

2018-2021 年公司归纳毛利率呈上升趋向，重要系高端产物推出、个别零部件自产等成分导致。2021 年毛利率为 49.42%，2022 年前三季度归纳毛利率 45.80%，有所下降，重要系三方面成分所致：

3）受疫情影响，个别区域中高端产物的场合皮算、现场交付、装配调试等有所延迟，导致该类型的产物收入确认推后。

境外贩卖重要征求美邦、欧洲、非洲、日本、东南亚等邦度/区域。2018 年此后，公司境外贩卖比例逐步扩张。2021 年境外里贩卖收入永别 66.36 和 5.11 亿元，2021 年境内和境外贩卖比例为 91.49%和 7.05%。

环球医疗影像筑立市集领域 2030 年估计 627 亿美元，中邦 1085 亿元。医学影像筑立是医疗用具行业中本事壁垒最高的细分市集之一。

据灼识商酌数据显示，环球医疗影像筑立市集领域正在 2020 年仍旧打破 430 亿美元，估计到 2030 年将达 627 亿美元，2020-2030 年环球医疗影像筑立市集领域 CAGR 为 3.8%。

跟着我邦经济高速生长、生齿老龄化题目加重，公共壮健认识的降低，医疗保健任事的需求连续扩张，邦内市集对高品格医学影像的需求相应急迅延长。同时，自 2012 年医改此后，邦度干系部分相接出台了一系列的医疗行业干系计谋，旨正在优化医疗任事秤谌、勉励分级诊疗施行、饱吹医疗资源下重，为影像筑立贩卖拓荒了新的市集空间。

正在市集需求及计谋盈余的双轮驱动下，中邦医学影像筑立市集将连续延长，2020 年市集领域已到达 537 亿元，灼识商酌估计 2030 年中邦市集领域将切近 1,085 亿元，年均复合延长率将到达 7.3%。

医学影像筑立是指为达成诊断或诊疗指挥的方针，通过对人体施加征求可睹光、X 射线、超声、强磁场等百般物理信号，记实人体反应的信号强度漫衍，酿成图像并使得医师可能从中判读人体布局、病变讯息的本事方式的筑立。

凭据方针区别，医学影像筑立可分为诊断影像筑立及诊疗影像筑立，诊断影像筑立凭据信号的区别大致可分为磁共振成像（MR）筑立、X 射线揣测机断层扫描成像（CT）筑立、X 射线成像（XR）筑立、分子影像（MI）筑立、超声（US）筑立等；诊疗影像筑立大致可分为数字减影血管制影筑立（DSA）及定向放射筑立（骨科 C 臂）等。

CT 是临床运用中最常睹的医学影像筑立之一，正在医学诊断方面有厉重的效率，具有扫描时光疾、图像清楚的特色，可用于众种疾病的搜检，正在环球病院达成了平凡筑设。

从环球市集的维度，欧美繁华邦度 CT 市集仍旧进入了相对成熟期，环球 CT 市集的重要延长动力来自亚太区域。凭据灼识商酌数据，2020-2030 年环球 CT 筑立市集领域 CAGR 为 4.8%，估计 2030 年将到达 215 亿美元。

凭据灼识商酌数据，2019 年中邦 CT 市集领域到达约 118 亿元，2020 年正在新冠疫情带来的猛烈需求驱动下，中邦 CT 市集领域到达约 173 亿元，估计 2030 年将到达 291 亿元，2020-2030 年复合延长率为 5.3%。

遵守新增贩卖台数计，2020 年联影医疗是中邦市集最大的 CT 筑立厂商，领先邦际厂商。中邦 64 排以下 CT 邦产化率仍旧到达 65%，而 64 排及以上邦产化率仅为 35%。

按新增贩卖台数，正在 64 排以下 CT 市集中，公司市集占领率排名第一；正在 64 排及以上 CT 市集中，公司市集占领率排名第四。

从环球市集组成的维度，超导 MR 逐 渐成为主流产物，个中 1.5T MR 体例目前保有量最众，更新换代重要是以 3.0T MR 庖代 1.5T MR。从 20 世纪 80 年代初第一台 MR 体例问世到 2020 岁尾，环球已有超出 50,000 台 MR 体例装机并利用到区别范畴。

跟着各邦正在 MR 范畴研发进入不时扩张，MR 的酌量和资产化仍正在急迅生长，新本能不时降低，运用范畴不时拓展。

中邦 MR 筑立估计 2030 年市集领域 244 亿元。凭据灼识商酌数据，中邦已成为环球 MR 延长速率最疾的市集。2020 年，中邦 MR 市集领域达 89 亿元，估计 2030 年将延长至 244 亿元，2020-2030 年复合延长率为 10.6%。

遵守新增贩卖台数计，2020 年联影医疗是中邦市集最大的 MR 筑立厂商，领先邦际厂商。 正在中邦超导 MR 筑立市集中，公司市集占领率排名第一。

正在中邦 1.5T MR 筑立市集中，公司市集占领率排名第一。正在中邦 3.0T 及以上 MR 筑立市集中，重要市集参预者为 GE 医疗、西门子医疗、飞利浦医疗、佳能和联影医疗，个中公司为唯逐一家邦内企业，市集占领率排名第四。

环球 XR 筑立估计 2030 年市集领域 203 亿美元。XR 是当代医疗底子性的诊断筑立，可能平凡运用于胸部、骨闭节、乳腺疾病、胆系和泌尿体例结石、消化、呼吸、血汗管体例疾病的临床诊断。

凭据应用特征，XR 筑立可分为通用 X 射线机(GXR)和介入 X 射线机 (IXR)。GXR 分为向例 DR、转移 DR、乳腺机及胃肠机；IXR 分为 C 形臂 X 射线机和血管制影 X 射线成像体例（DSA）。

C 形臂重要用于外科手术时举行监控式 X 射线透视和照相。来日得益于筑立的转移化趋向、环球老龄化过程的加快、骨科疾病和癌症的发病率转移等成分，灼识商酌数据，估计 2030 年环球 XR 市集领域将到达 203 亿美元，2020-2030 年 CAGR 为 5.3%。

目前我邦 XR 市集尚未饱和。跟着分级诊疗计谋的执行，下层下重市集空间获得开释；同时新冠疫情也有力推动了转移 DR 等 XR 筑立的生长。

临床上对 XR 筑立的精准性、便捷性、高效性的诉求越来越高，中邦 XR 筑立来日希望向着智能化、转移化、动态众效力化目标生长。正在邦产厂商对本事研发的连续进入下，XR 筑立的主题本事正在来日希望齐备达成邦产自决化，将向高端产物浸透。

正在 XR 行业各个细分市集中，DR 及转移 DR 筑立根基达成邦产化，乳腺机邦产化率较低。遵守新增贩卖台数计，公司正在 DR 及转移 DR、乳腺机市集占领率处好手业前五名。

环球 PET/CT 筑立估计 2030 年市集领域 58 亿美元。MI 筑立的典范代外为 PET/CT，其扫描所得图像纠合了 CT 扫描的剖解布局图像以及 PET 效力代谢图像，具有乖巧、确实、特异及定位无误等特色，可能早期察觉病灶和精准诊断癌症和心脑效力疾病。

环球 PET/CT 市集领域从 2015 年的约 24 亿美元延长至 2020 年 31 亿美元，2015-2020 年复合延长率约为 5.3%；2020 年的新冠疫情对环球经济变成了较大障碍，征求 PET/CT 正在内的高端医疗筑立市集受到了较大影响，行业增速将略微放缓。

欧美繁华邦度 PET/CT 市集仍旧进入了相对成熟期。受益于高端医疗需求降低、本事打破、人均可控制收入的降低，亚太区域 PET/CT 市集仍处于急迅生长阶段。

凭据灼识商酌数据，估计 2030 年环球 PET/CT 市集领域将到达 58 亿美元，2020-2030 年环球 PET/CT 市集领域 CAGR 为 6.5%，北美、亚太、欧洲为环球前三大区域市集，个中亚太增速最疾，CAGR 为 13.3%。

PET/MR 是协调了 PET 与 MR 的医学影像范畴的超高端筑立，不妨对全身举行扫描搜检，同时察觉原发灶及全身各脏器的变更灶，达成尽早、确实地对恶性肿瘤患者举行诊断和了解。

从装机情状的维度，截至 2020 岁尾，环球的 PET/MR 体例装机量大约正在 200 台操纵，重要漫衍正在北美、欧洲和中邦，中邦 PET/MR 装机量正在 40 台操纵；从市集领域的维度，2020 年环球 PET/MR 市集领域约为 2.5 亿美元。凭据灼识商酌数据，估计 2030 年将延长至 12 亿美元，2020-2030 年复合延长率为 17.0%。

中邦 PET/CT 市集照旧处于生长早期，满堂延长率高，2020 年中邦 PET/CT 市集领域约 13 亿元，2015-2020 年时代年化复合延长率高达 17.9%。

凭据灼识商酌数据，2030 年中邦每百万人 PET/CT 保有量估计可 达 2.41 台；基于此，2030 年中邦 PET/CT 满堂市集领域估计约为黎民币 53 亿元，2020-2030 年时代年化复合延长率将到达约 15.0%。

联影众年维持 MI 筑立邦内市集份额第一。分子影像体例属于医学影像范畴的高端产物，重要市集参预者为西门子医疗、GE 医疗、飞利浦医疗和公司。

遵守新增贩卖台数计，公司自 PET/CT 产物上市此后，相接 4 年中邦市集占领率排名第一。我邦 PET/MR 市集参预者征求公司、西门子医疗和 GE 医疗，公司是邦内唯逐一家 PET/MR 筑立临盆厂商，且 2020 年市集占领率排名第一。

放射诊疗筑立是目前肿瘤诊疗中的一种厉重诊疗器材，征求医用直线加快器、基于钴源的伽马刀、Cyberknife( 射波刀 ) ，TomoTherapy(螺旋断层放疗)、质子重离子筑立等，邦外里采用较众的是医用直线加快器，往往基于 CT 影像界说和经营诊疗靶区，赐与靶区必定剂量的平均映照，可平凡运用于全身众部位原发或继发肿瘤的诊疗。

目前中邦放疗市集，瓦里安和医科达攻克大大批市集份额。凭据灼识商酌数据，估计 2030 年中邦放疗筑立市集领域将到达 63 亿，2020-2030 年中邦 RT 筑立市集领域 CAGR 约 8.1%。

瓦里安（2021 年被西门子收购）和医科达举动放射诊疗筑立龙头企业，高能放疗筑立市集攻克了我邦 RT 市集重要份额；正在低能放疗筑立市集，联影医疗产物市集占领率排名前五。2018 年，联影 uRT-linac 506c 获 NMPA 医疗用具本事审评核心第三类医疗用具认证，是全邦首款一体化 CT 直线加快器。

（1）探测器本事。公司自研的时空探测器已运用于公司 CT 系列产物，支柱最薄层厚 0.5mm 的众款时空探测器筑设；（2）球管和高压发作器本事。公司通过自研职掌了双极性 CT 球管本事和高压发作器本事；（3）重筑算法。

CT 系列产物是公司最重要的收入原因，收入占比从 2018 年的 39.01%上升至 2021 年的 47.87%，2021 年 CT 生意收入 34.21 亿元，2018-2021 年 CAGR 高达 64.1%。CT 系列产物贩卖数目逐年扩张，个中经济型 CT 产物跟着产物线雄厚及品牌着名度晋升，销量不时晋升；同时，公司中高端型 CT 产物线收入占比不时晋升，连续抢占并晋升邦内中高端市集份额。

（2）梯度本事。公司具备众尺寸、高本能梯度线圈研制技能，并职掌了大周围高功率梯度功率放大器的研制本事；

（3）射频本事。公司具有实用于人体各部位的高通道射频采纳线圈打算和创制本事，并不妨打算和创制 1.5T 到 3.0T 及以上场强的人体众通道射频发射线）全面字化漫衍式谱仪打算本事。

公司干系本事征求超高通道射频并行数据收罗本事、纳秒级同步本事、全天候部件监控本事等。公司磁共振筑立的急迅成像本事行业领先，搭载光梭成像平台的 MR 可能达成 0.5 秒/期急迅动态高清成像；公司还推出智能光梭成像平台本事，该本事协调人工智能本事与光梭成像本事，达成受检部位最疾百秒级成像。

uMR780 销量延长以及 uMR790 的推出使得 MR 产物代价贩卖均价晋升，3.0T MR 产物贩卖数目也从 2018 年的 23 台延长至 2021 年的 72 台，进一步抢占海外角逐敌手的市集份额。

（2）基于层析成像道理与滤波反投影算法，公司开荒了断层图像重筑本事，正在 X 射线体例上达成三维断层成像；

新产物研发技能及雄厚的产物线使得公司正在角逐相对激烈的 XR 市集仍有必定增速动力，2020 年疫情出处进一步策动了贩卖延长，2021 年随疫情松懈需求量展示降低。

公司是邦内少数赢得 PET/CT 产物注册并达成整机量产的企业，职掌探测器研制、电子学、 重筑及负责本事等。

公司仍是目前行业内少数几家不妨打算和创制长轴 PET 产物的企业。公司独具改进的 uEXPLORER 产物采用漫衍式收罗与图像重筑本事、10 倍数目级前端探测器模块切合同步本事、轴向无缝探测器及机架布局、超长视野 PET 体例物理校正本事以及超大行程、高刚度、形变同等的病床，可举行精准、定量的全身动态扫描。

联影医疗的分子影像体例处于行业领先秤谌，2018-2021 年 MI 产物急迅切入中高端病院市集的生长期，收入从 2018 年的 1.38 亿元延长至 2021 年收入 10.40 亿元，CAGR 为 96.04%，系公司收入延长最疾的产物板块，2021 年超出 XR 成为公司第三大收入板块。

模仿 MI 即 uMI510，系公司的第一款 MI 产物，也是邦内首个临床 PET/CT 产物，销量因为存量市集增速有限以及贩卖政策渐渐着重数字 PET/CT 而有所降低；数字 MI 征求数字 PET/CT 及 PET/MR，具有众款区别定位产物，不妨笼盖 84 环、112 环及以上，以知足区别终端客户需求，达成了较疾延长，贩卖均价因为区别型号贩卖分别而有所摇动。

目前临床前影像筑立已被平凡运用于脑科学、肿瘤、血汗管等宏大疾病的机理、诊断和诊疗办法等酌量。公司从临床前影像筑立入手，切入人命科学仪器范畴。

公司自决研发的动态众叶光栅本事可能达成精准适形，纠合高剂量率同源双束加快管本事，不妨达成动态挽救调强诊疗，缩短临床诊疗时光。

2019 年公司 RT 产物正式推向市集，因为该系列产物贩卖周期长、市集教育难度大，初期销量小。2020-2021 年产物渐渐达成了小批量贩卖。2021 年 RT 筑立代价下降重要受产物型号较少、客户及订单影响摇动。

公司以环球化视野吸纳行业人才，组筑了具备资深行业办理与本事阅历的专业团队。截至 2021 年，公司共有 2,147 名研发职员，占公司员工总数比例 39.19%；公司超出 1,900 人具有硕士或博士学历，超出 500 人具备海外教学布景或任务经过。公司已得回授权发现专利超出 1,700 项，个中境内发现专利超出 1,200 项，海外发现专利超出 400 项。其它，公司已牵头承当近 40 项邦度级及省级研发项目，征求近 20 项邦度级科技宏大专项，又有 21 项产物正在研。

4.2.1 相对估值公司为高端医疗筑立行业龙头企业，研发壁垒高，所以咱们拣选华大智制、奕瑞科技和澳华内镜举动公司的可比公司，参考可比公司估值秤谌，咱们以为联影医疗相较于行业内角逐敌手公司具有分明的角逐上风：

邦度对邦产高端医学影像行业加大支柱力度，黎民大家对壮健的日益注重推动医学影像筑立的需求，不过公司照旧面对着激烈的市集角逐情况。如 果公司不行不时强化本身的主题角逐力，公司产物的市集份额及代价也许会因市集角逐加 剧而降低。

倘若来日更众省市乃至邦度层面出台、施行上述大型医用筑立的集采计谋，则公司也许面对较大的贬价压力；倘若公司未能正在大型医用筑立集采闭键中标，则也许面对区域性贩卖收入下滑的危险。

近年来，邦际事态跌荡晃动，百般不确定、不屈稳成分频现，邦际商业情况日趋繁复，商业摩擦争端不时，地缘政事成分也许对某些邦度或区域的经济商业发生晦气影响。公司出口美邦的个别产物面对加征闭税从而导致市集角逐力降低的危险，而进口加征闭税清贫乏剂则也许导致公司采购本钱降低，对公司净利润变成必定晦气影响。倘若来日中美商业摩擦进一步升级，则会对公司对美邦出口生意的红利技能带来更大压力。

另外，新冠疫情等突发群众卫生事情的连续时光无法确实估摸，倘若疫情正在环球周围内获得有用负责，对公司上述影像诊断干系产物的市集需求影响会有所削弱，导致其销量有所降低，客观上变成公司功绩存正在摇动危险。

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